众所周知,近期国债收益率曲线显著走陡,原因主要是央行降息,打开了短端利率下行的想象空间。各品种的1Y-5Y期限的收益率均显著下行,幅度远大于长端,驱动收益率曲线走陡。如果开展收益率曲线交易,个人最关注10年-2年区间,主要原因是国债期货有TS品种,相比现券曲线交易规模占用过大,TS交易便利性非常好,TS品种的流动性也已经不存在障碍。另外,与TF以及5年相比,10年-2年是更纯粹的曲线交易,曲线形态的弹性总体大于10年-5年,回顾2020年的曲线行情容易得到这个结论。
自12月以来2*10曲线走势如下图:
如图所示,12月以来,收益率曲线变陡的行情非常大,从现券来看,走陡23bp;从期货跨品种来看,TS03跨品种上涨1.245元,TS06跨品种上涨1.425元。
回顾这一轮行情,做陡交易信号时点可能存在于三个阶段。
- 12月初二次降准
12月初总理以视频会议的方式意外宣布降准,央行紧接着在下一个工作日正式公告。回想当时的市场情绪,其实观望的情绪非常重。个人认为经过10月的大幅回调后,市场信心明显不足。当时的市场观点下,降准仅仅是确认宽松,如果不进一步降息,曲线走陡也许是很有可能的,但空间也肯定看不到多大。事后看,此时确实是一个信号,但不是明确可以建仓的时间点。
- 中央经济工作会议
中央经济工作会议是12月10日结束的,“逆周期调控”的表述使得市场降息预期有所增强,同时,宽货币+宽信用的政策基调非常明确。此后,可以看到12月13日-12月16日有明显的曲线变陡的情况。个人认为,相比月初降准,12月13日-12月15日是更明确的建仓时间点。主要原因是货币宽松周期确认了仍在途中,其次稳经济、宽信用对长端的负面影响也更大,因此走陡的交易逻辑基本夯实。此后,虽然在16日-21日期间曲线有所走平,但只要此前头寸介入的成本不是太差,基本上能接受0.1-0.2元的回撤幅度,不至于被动止损。
- 1月降息落地当天
1月17日降息落地当天,交易层面,早盘收益率一波下行后,止盈情绪非常浓厚。虽然10bp的降息幅度不可谓不超预期,但市场仍在预设般的止盈节奏上运行了一整天,曲线变陡幅度相对有限,是一个加仓时点。当然,若此前没有仓位,此时追多也是可行的,只是需要冷静分析,克服当天的浓厚止盈情绪。
做陡品种选择
考虑到规模指标占用的原因,做多2年国债,做空10年国债的现券操作,在券商并不容易实施,当然银行并不存在这个问题。
因此主要考虑两种方式,TS正套叠加跨品种,以及单独交易跨品种。跨品种又可分为TS2203和TS2206两个选择。
- TS正套叠加跨品种
TS正套是12月以来性价比非常高的策略。原因是TS的IRR已持续高于CTD的收益率,且幅度达到20-30bp之大,截止目前仍有30bp空间。这意味着,收益率不变且IRR不变的情况下,正套头寸就可以在期货和现券两头同时赚钱,更不要说IRR收敛的潜在资本利得了。如果正套叠加跨品种策略,只需要多平TS03合约,做空相应数量的T03合约即可。实际上形成TS03 CTD与T03空头的头寸,这样做的性价比是非常高的,因为可以直接避免做陡跨品种必须承担TS升水的缺点,同时又能获得正套和曲线交易两个策略的收益。
- 跨品种-TS03与TS06的选择
本质上如何选择这两个合约,隐含一个跨期价差观点的问题。个人在12月时已经看空TS合约跨期价差(03合约-06合约)。首先,如前所述,TS03持续处于高升水状态(TF与T算不上高升水,因为IRR距离CTD的收益率仍存在空间),在后续的存续期当中,TS03存在很大的升水收敛压力。2017年5*10极端平坦时TF*T跨品种大幅收敛性下跌的历史仍历历在目(感兴趣的请参见本人2017年复盘文章)。本次TS升水较高叠加4倍的配比系数,面临的压力可能更大。其次,宽货币是本次中央经济工作会议非常明确的点,06合约的主力期在2月-5月,货币预期转向的时间风险不算太大。若12月或1月建仓,假设持有期2个月-3个月基本也没有多少升水收敛的压力。最后,TS06的IRR持续偏低。12月以来,TS06的IRR基本处在2.0%-2.1%的水平,目前仍约为2.1%,与TS03相比明显偏低。实际上,不需要TS06 IRR上升到TS03的水平,只要略有抬升,TS跨期价差可能就会倒挂。
因此,单独跨品种交易更优的选择是做多TS06,做空T03。12月以来,TS06跨品种比TS03跨品种多涨约0.2元,主因就是TS跨期收窄约0.05元(主要在降息落地后)。个人认为,在TS03升水未收敛而降息刚落地的现阶段,TS跨期仍有收窄空间。当然,由于TS06合约流动性不佳,存在建仓规模受限的问题。总的来说,个人认为这一轮做陡曲线的几个选择上,正套叠加TS03跨品种>TS06-T03跨品种>TS03跨品种。
后续曲线和跨品种观点
目前,曲线10-2利差走陡很可能未演绎到极限。对比18-19年来看,中性估计下10bp左右的空间还是有的,只是已经更适合原本的仓位继续持有,追高可能存在风险。主要考虑到1年国债已经到达2.0点位,如果银行间资金利率不下台阶,这10bp有可能会比较曲折。若对比2020年,估计暂且不太会看到类似于调降超额准备金利率后的疯狂预期。品种来看,目前仍更看好正套叠加跨品种以及TS06-T03跨品种。主要原因是TS03春节前后面临移仓换月,目前做多承担的升水风险过大。至于反手做平,现在为时尚早仍不适合逆势交易,至少要先等到些许宽信用和宽货币尾声的信号再做考虑。
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