利率市场的影响因素很多,货币供需无疑是最直接的逻辑。一般来说资金的需求方是政府和企业居民部门,资金的供给方是中央银行。不过今年2月以来出现了非常规的情况:中央银行持续暂停资金(基础货币)供给,然而金融体系流动性并未出现收紧迹象,反而在常规的流动性受到挤压的时点(4、5月缴税)表现得较为宽松。正是这种超预期平稳的资金情况导致近几个月利率忽视利空,出现了很强势的表现,10年国债利率最大下行幅度达到25bp以上。
不过6月4日,利率债市场出现了一次近几个月内较大的跌幅,那么货币流动性后续走向会如何,利率债市场预期为何出现变化。
首先,我们还是需要分析2月-5月资金异常宽松的原因。
资金宽松是否是资金需求较弱造成的呢,从2-4月社会融资总量的变动来看,虽然社融同比数据由于基数原因已经见顶回落,但总体上并不算弱。信贷数据上1-4月数据甚至偏强。所以,在近几个月资金需求不弱的情况下,若不是央行提供的资金,一定有其他形式的资金暂时作为“货币供给”。
有些观点把焦点放在货币基金等方面,笔者认为货币基金、同业存单等都是金融部门内部的资产负债派生项目,要分析金融部门资金来源必须着眼于央行资产负债表。
近几年,央行主动进行资金投放时多数情况采用扩大资产项“对其他存款性公司债权”(MLF投放)和直接减少负债项“其他存款性公司存款”(降准)两种方式。2月-4月,央行“对其他存款性公司债权”增加约106亿元,基本可以忽略,同时央行也未进行任何降准操作。
当然,除上述两项之外,央行还有外汇占款的资金投放方式。虽然外汇占款是偏被动的投放方式,但在经常项目和资本项目均是资金流入的情况下,理论上央行通过外汇占款也确实能投放不少资金。然而,可以观察到2月-4月外汇占款仅增92亿元,同样可以忽略。
实际上,14年以前,外汇占款是央行货币投放的主要途径,然而17年至今,外汇占款月度变动幅度极小。理论上,央行外汇占款项目是被动变动的:企业和居民部门由于贸易收入等途径获得外汇后向商业银行结汇,商业银行再向央行结汇,此时,央行外汇占款增加,商业银行在央行的存款增加从而形成货币投放。
如下图,观察外汇管理局公布的国际收支总差额季度数据(包含经常项目以及金融和资本项目),2017年以来,仅20年一季度由于疫情原因导致资本流出。自2017年至2020年累计差额盈余近6万亿。
如此大的收支盈余,同期央行外汇占款口径反而减少5900亿,所以这些资金去哪了?既然没有体现在央行的表里,那是否体现在金融机构的表里了。使用其他存款性公司资产负债表国外资产减去国外负债,得到国外净资产。数据如下图所示。
2017年至今,该项目增加2万多亿元。所以确实一部分外汇留存在了金融机构资产负债表,不过这相对于上述盈余解释度并不高。逻辑上讲,金融机构吸纳全部国际收支差额,丝毫不向央行结汇的可能性不大。所以笔者认为,央行可以通过一些方式主动调节资产端外汇占款项目,如果央行无意投放,就确实可以不投放。
从央行的角度来看,汇率的市场化双向波动是良性的。即使去年至今人民币对美元明显升值的背景下,央行也一直没有通过增加外汇占款提升人民币供给。另一个方面来看,18年以来中&美竞争关系明朗化,央行如果增加外汇占款,如何处理新增外汇资产也是难以解决的问题。另外,从我国外汇储备来看,近几年来持续徘徊在3万亿-3.2万亿美元之间,也并未持续增加。所以,基本可以确定央行已放弃外汇占款作为基础货币投放途径,反而有意控制。
央行资产负债表资产端其他项目基本维持不变,我们再关注负债端。
如前文所述,央行今年未进行任何形式降准,因此准备金变动只反映法定存款准备金和超额存款准备金。那么是否有其他负债项目的减少“提供”了基础货币。我们看到政府存款从1月的5.3万亿,减少至4月的4.3万亿。事实上,2021年1月份的5.3万亿是央行负债端政府存款项目的历史新高。出现这种情况的原因笔者认为很大程度上是由于2020年宽财政政策形成的。常规来说,财政存款来源主要是两部分,税收和政府债券净供给。由于2020年经济受到影响,因此税收偏弱,但是2020年宽财政政策导致政府债券放量。政府部门融资增量很大的同时,支出增长幅度相对偏小,因此造成留存在央行表中的政府存款余额偏大。政府存款余额很高,可能也是今年政府债券发行进度偏缓的重要因素。
回过头来看4月、5月的税期,为何资金面未有任何波动。笔者猜测,很可能是政府存款项目内部形成了某种平衡,因此未传导至外部。试想若非央行也非政府存款,而是其他项目形成的资金来源,如何在政府存款增量的时点准时形成恰好适量的资金投放?历史上看,央行都无法做到这一点。
综上,笔者认为,2月至5月的资金,是由于2020年财政资金形成的蓄水池在变相向金融体系“提供”资金。所以在央行未有任何主动投放的情况下,资金面基本未有收紧迹象。同时央行不愿释放过紧的货币信号,只能放任资金面持续宽松。
不过,按照这一逻辑推演,蓄水池的水总会被耗光,待接近耗光那一刻,央行对于货币的实际态度才更为重要。届时,每日100亿逆回购和每月平量续作MLF就不能满足资金需求了。
从超储率来说,3月央行公布的超储率为1.5%,4月和5月由于缴税,政府债券净融资等因素。测算4月超储率水平在1.1%-1.2%,5月超储率水平在0.8%-1.0%。近年来,季月超储率最低值为1.3%,若假设6月达到这一水平,央行在6月至少需要进行适量基础货币投放。
观察5月下旬资金利率,得到下图。
今年5月末资金利率有些波动,但相比近年其他年份,仅比2016年和2020年偏高。
如下图,再观察6月上旬资金利率。可以看到除今年外,无一例外,资金利率全部下行。历史来看,月末对资金面往往存在负面影响,而跨月之后,资金面回到此前状态。但6月以来,资金利率先下后上,与常识相悖。这种情况存在两种可能,1.此前的蓄水池消耗殆尽;2.央行看到目前市场再度抬升的回购交易量,有意打压。笔者认为正是在原本资金宽松的预期下出现资金利率上行的预期差引发市场调整。
无论是哪种情况,在超储率1%左右,近期政府债券发行进度加快的背景下,央行对货币的实际态度可能很快就会见到了。
单纯从利率债本轮走牛与前两轮牛市的情况来看,有两个特点,其一,牛市起点的风险溢价偏低,相比于14年和18年的国开利差信用利差,今年2、3月份的利差也实属低位;其二,收益率曲线由长端下行推动直接走平,不似以往牛市先陡后平居多。
若资金宽松得以延续,仍需关注资金利率能否回到此前水平;若资金宽松不能延续,此轮利率下行的核心因素将不复存在。当然,以目前的市场情况,只要不发生黑天鹅,利率也不至于大幅上行。
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