做陡与正套的相爱相杀

5月以来GZ收益率曲线5-10区间异常平坦，三四季度由于特别GZ的额外供给压力，5年与10年收益率一度持续倒挂。5年与10年由于久期的倍数小，且均有QH产品，所以进行曲线交易的可行性非常高，5月以来看到TF持仓一路走高，这是15年12月TF品种收取日内平仓手续费以来首次，同时伴随IRR走高，因为TF投机一贯不活跃，可以初步判断TF多头有很多是在曲线平坦的情况下进行曲线交易的。由于IRR走高，正套大举建仓，买入5年现货卖出TF，经过两个合约的切换到了现在，我们可以大致回顾一下做陡与正套两个策略。

1.做陡建仓，正套建仓

5月-7月中旬期间，两个策略均处于建仓期，TF总持仓量逼近6万手，由于参与机构远比以前多，正套市场总头寸超过历史上任何正套时期。正套债券选取为170007，意味着大量现券由于TF多头的资金流入被正套再以杠杆资金买入。

2.CTD切换合约切换，做陡被收取风险溢价被逼暂时离场

7月中旬，170014新发，CTD切换紧接着1709合约基差开始收敛，至8月中旬，TF多头被空头强制收取风险溢价，由于做陡头寸比例超过1:1同时TF升水超过T，做陡头寸又被加倍收取溢价，因此受伤比较严重。同时，远月TF由于较强的看陡预期升水仍然较多，这造成做陡头寸移仓成本极高，在短期没有强烈变陡预期的情况下，很多做陡头寸选择暂时离场。

3.做陡加仓，正套加仓

8月下旬之后，做陡又开始缓慢加仓，9月下旬，由于跨节资金利率高企正套流动性受到冲击且暂时没有更强基本面变平因素压制，曲线短暂走陡，但QH做陡头寸快速增加，TF持仓冲到6.5万手。注意正套此时手里现券以170007和170014为主。

4.CTD切换合约切换的戏码再度上演

10月假期过后，7-8月的戏码再度上演。多头受损很严重，区别也出现了，做陡在小规模突击之后暂时放弃抵抗离场，合约切换之后没有加仓了，TF总持仓从近7万手迅速掉到了4.7万手。多头资金的离场导致IRR回落，正套手里有大量的170007，170014以及170003待售，另外，由于170007自1806合约开始就不是TF的交割券了，这种情况下这几只债券与5年最新券170021的利差进一步拉大，一些券商通过做市支持操作抛券，11月21日170014中标利率还相当不错。

5.做陡与正套的相爱相杀

总结这半年的曲线，GZ曲线变平之后做陡介入，促使正套买入了大量5年债券延缓了曲线变平的压力，在基本面以及供给压力下曲线维持平坦，做陡不堪压力暂时退出后，正套杠杆资金持有的5年债券抛盘又进一步对曲线形成压制，所以虽然近期最新券170021表现强劲，但QH做陡并没赚到钱反而被压制。标题所说的相爱相杀实际是对曲线影响而言，策略来看的话，做陡是被正套按在地上摩擦的。

6.曲线后续

QH做陡不断吃了几次亏之后只会更谨慎，看不到走陡的因素很可能不会再贸然加仓，目前市场需要逐渐消化掉IRR下降导致正套抛出的老券，跨品种走陡的阻力才会变小，IRR才有更强的再度走高的基础。现券方面新券由于一级市场配置力量强劲，加上特别GZ供给压力即将过去，变陡的阻力会更小些。