一．2020年国债期货市场回顾
图1 2020年国债期货各合约总成交量和总持仓量
（一）国债期货各品种合计成交量持仓量
从今年的市场表现来看，10年期合约依然是最活跃的国债期货品种。今年国债期货市场受疫情冲击，波动性加大，市场交易活跃，尤其合计持仓量下半年突破20万手大关（如图1所示）。截至11月30日T品种2020年日均总成交量约6.7万手，日均总持仓量约9.5万手。与去年全年相比，成交量同比上涨76%，持仓量同比上涨32%。
5年期合约呈现更显著的成交量和持仓量扩大的局面，主要由于今年央行在年初疫情期间实施超常规货币政策，5月开始货币政策又快速回归常态，导致中短端交易需求旺盛。截至11月30日，TF品种日均成交量2.4万手，日均持仓量4.6万手，与去年相比，同比分别扩大220%和90%。
2年期合约方面，截至11月30日，TS合约日均成交量约1万手，日均持仓量约2万手。由于2019年做市商成交占比过高，因此成交量同比增长仅21%，但短端交易需求大增使得TS合约持仓量同比大幅上涨210%。相比国债期货做市商制度实施之前，TS合约的市场活跃度已经显著提升，不论是交易需求或是套保需求，目前的TS合约均能提供较充足的流动性。
另外，今年中金所在拓展国债期货投资者方面取得重大进展。2020年2月，商业银行和保险机构正式获批参与国债期货业务。此举将国债现货市场最重要的两大投资者引入期货市场，对国债期货有非常重要的意义。
（二）国债期货与现货走势回顾
图2 2020年国债期货主力合约与现货走势
如图2所示，今年国债期货与现券走势一致，呈现先牛再熊的格局。从年初至11月30日，10年期国债收益率上行10bp，国债期货T主力合约下跌0.345元，以久期8计，期货跌幅明显小于现货；同时期，5年期国债收益率上行15.5bp，TF主力合约下跌0.205元，同样表现为期货跌幅明显小于现货。
图3 2020年国债期货主力合约的IRR
从各合约的隐含回购利率（IRR）来看，如图3所示，全年IRR先下后上，国债期货从贴水转为升水。在4月份时，TF贴水幅度甚至大于T，这在历史上极为少见，出现了较好的反向期现套利交易机会。下半年，利率持续走高，然而国债期货IRR也同步走高，各合约IRR均由1%-2%的水平逐步抬升至3%，阶段性存在正向期现套利交易机会。从CTD看，今年各合约的CTD主要为新券，上半年T合约CTD一度为2016年至2018年发行的老券，但此后CTD以新券为主，老券对合约定价造成的影响不大。
（三）国债期货市场制度修订
今年初，中金所为配合商业银行和保险参与国债期货市场，修订了会员管理，以及交易交割等一系列制度。总体上对非期货公司会员做出了各项规定，同时，放宽了国债期货投资者的持仓额度限制。国债期货市场经过多年发展已经逐渐成熟，放宽持仓限制之后，下半年国债期货持仓量就突破了20万手大关。
7月，中金所调整了国债期货各品种的交易时间，上午开盘时间从9:15调整为9:30。由于此前央行已经把公开市场业务公告时间提前至每日9:20，因此延后国债期货上午开盘时间将有助于国债期货市场开盘的合理定价，避免市场盘中出现扰动。
11月，中金所调整了做市商管理办法，实施做市商的分级管理。目前国债期货做市商仍只有业务启动时的8家券商，新增这一条款可能意味着中金所有意引入新的做市机构。
二．套利和相对价值交易策略回顾
今年国债期货市场活跃度进一步提升，参与的投资者非常广泛，几个合约期间不乏各类交易和套利机会。
（一）期现套利交易机会
今年多个合约存在期现套利交易机会，如上文所述，上半年以反向套利为主，下半年以正向期现套利为主。观察今年国债期货基差与市场单边行情，能够发现较为明显的反向关系。即上半年市场单边强势时国债期货总体倾向贴水，而下半年市场逐步走弱时，国债期货反而从贴水走向升水。如果说上半年贴水显示了国债期货较强的空头对冲属性，下半年的升水也显示出了市场下跌时的多头对冲属性。与2016-2017年对比，今年这轮牛转熊并未出现熊市初期大幅贴水的情况，国债期货市场已经更加理性。
（二）国债收益率曲线交易机会
图4 2020年国债10Y-5Y利差与国债期货跨品种价差
今年国债收益率曲线利差，以及国债期货跨品种价差如图4所示。总体上，今年的曲线交易机会在5月之前为做陡，5月之后主要为做平。
在疫情冲击下，上半年央行使用超常规的政策工具，实施了降准，调降MLF利率，降低超额存款准备金利率等等操作。债券市场在惯性思维下，放大了货币政策宽松预期，尤其在4月初央行超预期降低超额存款准备金利率之后，市场预期走到极致。在这样的市场预期下，国债收益率曲线出现相对极端的陡峭化。10年国债与5年国债利差最高达到75bp左右。然而，5月份风向突变，央行边际收紧货币，恢复常态化货币操作，银行间隔夜回购加权利率比前期上行50bp以上。国债收益率曲线在一个月多月的时间内又大幅度走平。
图5 2019年和2020年国债净融资额
另外，从国债供给角度来看，由于今年两会延后，因此4月之前国债供给压力没有显现（如图5所示）。但为了对冲疫情对经济造成的影响，两会决定发行抗疫特别国债，同时扩大财政赤字。所以从今年5月开始，国债的供给压力居高不下。从6月至11月，国债月均净融资额高达4800亿，达到去年同期的约3倍。从国债发行的期限上来看，除特别国债之外，1年期，2年期，3年期，5年期这些中短期限占了相对较高比重，因此国债非常大的供给压力也是压制国债收益率曲线平坦化的重要因素。
今年收益率曲线形态的变动幅度和速度是罕见的，从3月至7月仅4个月的时间，10年与5年国债利差先走扩约60bp再收窄约60bp，其中交易机会很大。然而，正由于变动幅度大速度快，交易机会也不太容易把握，错失建仓时点或止盈止损不及时就会面临较被动的局面。从交易驱动因素看，上半年走陡的机会相对好做，下半年参与做平较合适。
（三）其他相对价值交易
1.跨期交易策略
图6 2020年T和TF合约跨期价差（近月-远月）
2020年跨期价差走势如图6所示。总的来说，有两次较好的跨期价差交易机会，其一为4-5月跨期价差走高，其二为11月跨期价差持续回落。
如上文所述，4-5月时国债期货总体处于较明显的贴水，近月基差收敛叠加远月维持贴水就逐步推高了跨期价差。TF跨期价差最高达到1元左右，T达到0.8元左右。由于TF合约贴水幅度一度大于T合约，因此反应在跨期价差上也出现了上述极少见的跨期价差高位时TF跨期高于T的情况。
反观11月，T和TF合约均处于升水状态。随移仓换月的进度，近月合约升水逐步收敛，而远月合约升水维持甚至进一步走扩，因此推动跨期价差逐渐收窄，导致国债期货市场再度出现了负跨期价差。
2.国开与国债利差
图7 2020年10年国开收益率与国开利差
今年国开国债利差同样存在交易机会。如图7所示，今年国开利差主要经历了疫情期间利差收窄，7月-9月利差持续走扩，以及10月以后国开利差逆市收窄几个阶段。其中交易机会较容易把握的是7月国开利差走扩。如前所述，5月份央行货币政策就已经出现边际逆转，国债收益率在7月之前已经大幅上行，收益率曲线也同样大幅走平，反观国开利差不仅未走扩反而收窄，至7月上旬仍维持在不到30bp的低位。因此6月-7月上旬是较好的国开利差走扩的交易机会。
3.IRS与国债利差交易策略
图8 2020年5Y Repo IRS与国债利差
如图8所示，今年5Y Repo IRS与国债的利差也存在预期差带动下的反复波动。上半年，在疫情主线下货币政策超预期宽松，作为最先反应货币预期的品种，5Y IRS利率快速下行并稳定至2%以下，导致IRS与国债利差先行收窄约30bp。接着5年国债收益率紧随其后出现大幅下行从而抬高了利差，幅度也接近30bp。5月至7月，货币预期边际收紧，IRS利率上行，然而国债同时受到经济复苏以及供给因素的压力出现更快速上行，使得IRS国债利差显著下行，幅度超过30bp。6月中旬至7月中旬，货币边际收紧预期再度强化，IRS利率上行幅度大于国债，推动IRS国债利差再度上行20余bp。8月以来，IRS利差变动速度放缓，IRS利率和5年国债到期收益率同步上行，国债收益率上行幅度更大，推动IRS利差走低。另外，IRS除了与国债形成利差交易之外，也可以直接与国债期货开展衍生品的对冲交易.在上述利差的基础上叠加国债期货基差，提高交易便利度和资金利用效率。IRS与国债期货对冲交易方向与上述利差类似。
今年IRS与国债利差存在数次交易机会，不过其中的预期差各有差异。疫情，货币政策预期，经济复苏预期以及国债供给因素是其中的主线。
三．2021年国债期货市场展望
（一）市场走向展望
明年经济基本面数据前高后低的格局下，经济何时能够转弱是市场关注的焦点。目前各项经济基本面的领先和同步指标都维持着相对强势。但明年政府加杠杆力度减弱，基建将面临一定压力；地产在当前政策环境以及居民加杠杆空间压缩的情况下无法持续乐观；同时净出口在人民币升值和海外疫苗进展下，明年一旦替代效应逐渐消退后还能否保持今年的超预期强势也要打个问号；消费方面，明年疫情逐渐淡化后，今年持续承压的社交型消费仍有望继续恢复，但今年疫情影响下居民收入增长明显承压，指望消费形成较强的经济拉动力量难度较大。另外，外部来看，虽然美国大选最终拜登胜选，但中美7分竞争3分合作的格局恐将长期持续，只是美国对我国的主要施压方式可能从直白的加征关税回到奥巴马时期的结盟对抗政策。因此，总的来说，当前经济复苏形势良好，但明年并非一片坦途，经济增长存在隐忧。
货币政策方面，从11月中下旬来看，央行有意维稳货币预期。前期由于央行维持每月小幅净投放MLF来投放基础货币，但银行体系受到新增贷款和结构性存款压降的压力持续增强，导致NCD利率不断上行，1年期高等级NCD一度达到3.4%，明显高于MLF利率。另外，11月中旬银行间资金面一度非常紧张，同时叠加了永煤事件对信用债市场信心造成的冲击。这些因素可能就是央行边际放松货币的原因。因此，虽然近期央行领导表态以中性偏强硬为主，三季度货币政策执行报告也重提“货币闸门”，但货币政策进一步收紧的空间不大。2021年不发生黑天鹅事件的情况下，央行大概率总体维持逆向调节的中性货币操作。在准备金和政策利率方面，央行适时采取定向降准替换存量MLF的可能性较大，调整OMO和MLF利率的可能性相对偏小。
在债市供给方面，当前市场一致预期明年国债和地方债的供给压力与今年相比将有所缓解。一方面，明年没有了特别国债的额外压力，另一方面财政预算也将恢复到正常水平。因此，利率债总体供给环境将大概率好转。
总的来说，债市利率已持续上行半年多，幅度已经相当大，与权益和贷款的比价上来看利率债已占有一定优势，目前债市存在机会。但结合当前经济和政策环境债市仍不足以见到大的行情，需要经济基本面以及货币政策更有利的信号才能推动市场出现大的反转。不过，从国债期货和国开债观察债市交易情绪，当前的交易情绪已经明显偏向乐观，后续参与交易需要注意节奏控制和标的选择。
（二）2021年国债期货市场可能的变革
1.中金所可能推出30年国债期货
目前国债期货合约已经覆盖了短中长期国债品种，作为利率曲线上重要的一环，超长期国债也非常有必要推出相应期货产品从而进一步完善国债期货产品体系。今年中金所已经将超长期限国债的主要投资者保险机构成功引入国债期货市场，因此30年国债期货推出的时机已经成熟。2021年30年国债期货品种的上市很可能取得进展。
2.中金所可能推出国债期货期权
中金所已在2019年末上市了股指期权产品。从市场发展角度来说，利率品种期权的推出也是大势所趋。虽然明年国债期货期权上市的可能性不太大，但如果推出，将进一步丰富利率衍生品市场的品种，衍生更多交易策略，促进利率市场的价格发现，提升国债现货和期货市场的流动性。
3.进一步丰富国债期货市场投资者结构
今年境外投资者持续增持中国国债，在加大开放力度的政策下，逐渐放开外资机构进入国债期货市场也是大势所趋。同时，虽然今年已引入商业银行和保险机构进行试点，但从市场公开信息来看，试点的几家大行参与国债期货市场力度相对有限，因此有必要继续推进更多商业银行进入国债期货市场。今后随着更多投资者的参与将继续提升市场流动性，将进一步增强国债期货在利率风险管理，利率价格发现等方面起到的作用。
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