2012年以来IRS市场逐渐活跃,而债券市场规模也逐步扩大,市场流动性愈发充裕,开展债券和IRS利差交易具有很强的可行性。相比于单独开展IRS交易和债券交易来说,利差交易能够规避一定的市场风险。然而IRS与债券存在不小差异,如果不能有效分析两个市场的驱动因素,利差交易的风险比单市场将有过之而无不及。
从理论上来说,GZ收益率是财政部融资成本,IRS固定端利率代表金融机构可得的平均负债成本,因此,IRS利率理论上应总比GZ高。然而,市场运行中却并非如此,从FR007 5Y IRS与5年期GZ收益率来看,虽然利差均值为15bp,但2014年9月至2016年3月的一年半中大部分时间都处于负值,今年7月以来,也持续处于负值,这种情况会阶段性存在,但无法长期稳定。同样,此利差也有上限,如果IRS高于GZ收益率过多,那么意味着GZ对流动性补偿相对不足而IRS风险补偿过高,两者反应的未来流动性预期差异过大,正常情况下在一定时间内将出现收敛。

如上图所示,IRS利差从2012年至今基本上走了两个周期,2012年8月至2014年1月,利差总体上行,2014年1月至2015年5月利差下行,2015年5月至2017年3月利差上行,2017年至今,利差下行。虽然大体上IRS利差走势与利率市场牛熊市存在明显的关系即牛市下跌熊市上涨,但也不完全同步,存在一定的错位。以下从几个方面对IRS利差及其策略进行分析。
一、IRS的领先性
利差是利率相对的变动,如果观察利差与IRS和债券收益率走势的关系,可以看到IRS对债券的阶段性领先,从这几年来看,领先效果比较显著的有
1.2012年8月至2013年5月
2012年7月央行仍在降息,然而,2012年8月开始资金面有所收紧FR007 5Y IRS利率自2012年8月至2013年5月间上行约65bp,而同期5年GZ收益率仅上行15bp,IRS利差上行达到50bp以上。然而随后2013年6月出现的钱荒以及全面收紧的金融政策开启了一波快熊。虽然在2013年上半年IRS利率也出现反复,但从IRS利差的快速上行可以看到IRS市场的政策预期与GZ截然不同,先行性的将更强的货币和金融收紧预期反映在了利率上。观察领先的周期,从IRS利差快速上行至GZ收益率快速上行约4个月。
2.2016年7月至2016年11月上旬
2016年5月权威人士发言提示国内各项金融风险,至8月央行开始启动14天逆回购,进行缩短放长操作。2016年3季度债券市场收益率仍在下行,然而IRS利率先做出反应,在2016年7月至11月上旬间,FR007 5Y IRS利率上行约40bp,而同期5年期GZ收益率下行约10bp,两个利率一升一降间,IRS利差上行幅度同样达到50bp。随后的故事大家非常熟悉,资金面持续收紧至国海事件爆发,正式形成债灾。本次IRS的领先与上述例子非常相似,都是IRS市场先反应了更强的利率上行预期,不同之处只是此次领先的时间周期较短,仅1个月左右。
值得注意的是上述两个例子都出现在牛市转熊市的时期,那么很自然的我们要观察在熊市转换到牛市时IRS是否同样存在这种领先性呢?从历史来看,这种领先效应并不明确。2014年时,IRS利差达到高点后回落,IRS利率回落的节奏与债券几乎是完全同步的,只是利差同样出现下行,也就是说IRS利率下行幅度大于GZ。由于IRS隐含银行间对手方风险溢价,在利率下行周期中风险偏好提升,IRS利率下行幅度更大不能得出其领先的结论。2018年开始的利率下行过程中,IRS与债券同样保持了很高的一致性,也不能得到领先的结论。实际上,如果把时间周期缩短,有很多IRS短期领先的例子。但我认为只有牛熊转换中的领先最有代表性,最值得构建交易头寸。其他短期的领先效应并不稳定,很难把握其交易机会。
二、利差历史高低点的观察
IRS利差的历史低位是-48bp,出现在2015年5月初。当时的背景是央行2-4月间两次降准一次降息,资金非常宽松。IRS利率下行幅度远大于GZ,从3月下旬至5月初IRS利率下行90bp,期间5年GZ收益率下行幅度仅20bp,利差下行达到近70bp。此后虽然IRS利率继续下行,但GZ收益率下行幅度更显著,IRS利差在低位震荡。后续在IRS利率创下新低后,利差反而逐渐上行至0上方。
IRS利差的历史高位是98bp,出现在2017年1月初。由于2016年底的债灾冲击过于猛烈,IRS利率上行幅度显著大于债券,2016年12月,IRS利率上行42bp,同期GZ仅上行12bp,IRS利差走扩30bp。接下去约半年时间,IRS维持高位震荡局面,而GZ收益率继续上行。虽然在此期间内IRS利率屡创新高,但随着GZ收益率的大幅上行,至2017年6月上旬,IRS利差就下行至20bp左右。
所以,IRS利差历史的高位和低位具有一定的共性:1.都是IRS利率先大幅变动而GZ收益率变动较慢导致的;2.IRS都在后续继续创出新低/新高;3.此后IRS利率弹性变小而GZ收益率变化较大;4.都是在牛市/熊市过程中出现的,利差的高低点与利率的绝对水平有一定错位。
三、利差分析
1.IRS的领先效应
IRS与债券最大的区别在于,IRS是衍生品,非常便于做空,而债券做空一方面需要借券,另一方面很可能要承担负carry的风险以及标的债券被逼空的风险,为了博取债券收益率上行的资本利得要承担很高的成本。而在利率下行周期中,债券不仅有可观的资本利得收益还有大量carry收益,相比之下IRS在牛市中唯一的优势就是杠杆了。所以,从交易品种来说,做空时投资者会优先选择IRS,做多时投资者会优先选择债券。从利差来说,IRS在牛转熊时对债券有显著的领先效应,而熊转牛时不显著就是这一点的体现。在牛转熊时大量的做空需求拥入IRS市场,短时间快速推升IRS利率,而在熊市转牛市过程中,资金对IRS并无特别偏好,IRS也无法明确体现出领先性,只是由于杠杆特性使得其利率下行速率会阶段性大于债券。
2.利差历史高低点
如果看2014年以来的这个周期,IRS利差的高低点特点很鲜明。利差低点出现在牛市中期,利差高点出现在熊市前期。我认为这样的特点蕴含一定的规律。在牛市环境中,IRS虽然没有品种优势但其作为有杠杆有风险溢价的衍生品,价格弹性大于债券,在牛市行进到中期的时候,利好发酵的比较充分,这种相对价格弹性才得到充分的展现。当牛市进入到后期时,虽然利率继续下行,但IRS利率由于前期透支下行空间,使IRS利差很难继续下降了。在牛市转熊市环境中,由于IRS具备品种优势,叠加其风险溢价的价格弹性属性,将使IRS利率在熊市前期上行幅度就远远大于债券。观察这两轮周期,牛市中IRS更大的弹性体现在了多次利率下行过程中,分别是2014年1月-6月,2014年7月-11月,2015年3月-5月以及2018年3月-7月,反观熊市中IRS更大的弹性只体现在了2016年10月-12月的剧烈上行过程中。2013年至2014年初的熊市由于持续时间很短,而且市场下跌强度始终很高,这一特点表现的并不明显,虽然2013年收益率绝对水平更高,但利差高点是2017年创下的。
3.IRS市场结构
IRS的市场结构与债券,GZ期货等市场均不同,债券是全市场各类主体均在参与,GZ期货主要参与主体是券商,私募,资管类产品以及散户,而IRS最主要的玩家是国内中大型商业银行以及外资银行,券商等其他主体占比较小。由于IRS市场的投资者类型集中度最高,因此最显著的特点就是一致性交易特性非常明显。当市场预期逐渐转变积累,并走出行情的时候,往往IRS是行情最快和幅度最大的。所以我认为,之所以IRS对债券具备领先性,除了前述产品特性原因之外,投资者结构也是重要的一点。
四、IRS利差交易策略
历史几年的IRS利差交易机会就不再赘述,我仅对未来IRS利差交易做出简单展望。 从分位数来说,当前IRS利差处于相对低位,从各方面考虑,继续做空此利差的安全边际很低,所以方向上以pay IRS并买入债券为主要关注点。考虑到买入国开债同时pay IRS还有一定的carry收益,在当前资金面相对宽松预期下,如果对于回撤有相对大的容忍度,那么现在仍可以开展这个策略。如果对回撤容忍较小,可以考虑小量建仓。IRS利差本轮低点是否已经过去,现在还不能妄言,不过按照IRS利差在牛市中期达到低点的观点来看,如果利差尚未达到低位也很可能在明年上半年走出低点。考虑到牛市后期以及牛熊转换时IRS利差将大幅上升,如果更加保守,可以等到牛市中后期信号更明确时建立此仓位,届时胜率将更高。
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