T八月份经历了一个半月的幅度相当大的调整,T主力合约从高点下跌2.725元,一直持续至9月下旬才开始反转,随后强势上涨创下了本轮牛市以来的新高,从低位累计上涨3.305元,直至最近一周又陷入盘整。回顾这几个月T走势脉络有助于对接下来行情的研判。
8月至9月利率调整的边际关键因素
1)地方债供给。实际上,地方债供给放量这个因素在7月份以及之前都是市场公开信息,那为何又说它是一个重要因素呢?这还要拜8月中旬出台的地方债与国债40bp利差的下限硬约束所赐。地方债与国债同样具有免税优势,虽然地方政府与财政部终究有所区别,但风险溢价不算很高,尤其是经济较强的省份。然而这样40bp一刀切的做法狠狠地打击了国债,一定程度上形成了促使国债收益率上行的正反馈机制——地方债在利差约束下性价比优势很大->资金大举追捧地方债,其投标倍数日常上两位数->国债一级市场无人问津->国债收益率上行->由于40bp硬约束导致地方债收益率更高->地方债性价比优势更显著。实际上,银行间市场资金量相对充裕,如果以市场化定价正常消化地方债供给,这一利空因素对利率债市场造成的冲击恐怕会相对缓和。8至9月的10年国债收益率高点约3.7%,从年初收益率高点3.95%和7月低点3.45%来看,调整幅度非常大,实际上当回调至3.6%以上时很多人都说国债具有不错的价值,但奈何有价值更高的地方债直接压制,大体量资金对国债提不起任何兴趣。如果要说这波调整的主要因素,我会选地方债供给放量及其40bp硬约束。
2)资金面预期的反复。8月初银行间隔夜利率曾一度低至1.5%以下,在OMO利率未下调,每日资金利率开盘价长期稳定的情况下称得上资金大量淤积,这是这一阶段利率债表现相对强势的重要因素,3M存单利率也曾一度低至2%。然而,8月中下旬资金利率触底后回升,银行间隔夜利率稳定在相对中性的水平,此前大幅减点出资金的状况不再,同时市场屡次传言有窗口指导禁止一些银行融出过于便宜的资金,进而传言央行开展了定向正回购,直到9月初央行正式公布8月确实开展了定向正回购。8月,代表资金面预期的5Y FR007利率互换从7月低位最多反弹约37bp。所以,8月资金面从极度宽松再边际迅速收紧又给了利率债当头一棒,对利率上行形成有力助攻。
3)宽信用政策与尚且稳定的基本面数据。7月中下旬,持续了近两年的去杠杆政策大方向逐渐向宽信用转变。先后进行了扩大MLF质押品范围,放松资管新规,提出“稳就业、稳金融、稳外贸、稳外资、稳投资、稳预期”等等多项举措。处于政策变化初期的利率债市场,虽然去杠杆的魔咒已经几乎解除,已公布的宽信用政策也仅仅是隔靴搔痒,但一旦有重磅的宽信用政策落地,已持续半年多的经济走弱的预期将从根本上动摇。并非市场有这种强预期,而是在政策方向转变初期市场对政策的不确定预期较强。另外,8月和9月公布的经济基本面和金融数据处于总体稳定,个别分项略有下滑的状态。具体地看,8月公布的基本面数据略弱,但9月数据反而有所反弹,经济非但没有断崖式下行反而显现出一定韧性,难以在上述利空的条件下对利率形成有力支撑。
10月以来利率下行的关键边际因素
1)利率债供给骤减。三季度以来地方债供给几乎全部集中在8、9两月,共计1.63万亿,而10月,11月分别仅有2560亿,460亿(11月最后一周发行量可能统计不全),年内剩余发行量也不足1000亿。虽然8月的40bp下限政策仍在,但地方债如此小的供给量,对于国庆降准后的资金需求来说还是远远不够的,因此一级强势终于惠及国债市场。实际上,不仅地方债供给环比断崖式下跌,国债四季度的发行量也环比明显减少,8、9两月共发行1Y及以上国债14次,平均发行量392亿,10、11两月同样发行14次,而平均供给量大幅下滑至317亿。供给在8、9两月是最重要的利空因素,而10月以来供给量大反转就对市场形成了很强的利好。从一级市场投标倍数上看5Y以上中长期限政策性金融债月度平均投标倍数从9月3.2上升至10月的3.5和11月的3.6。而国债方面更是显著,如下图所示,中长期国债的投标倍数从9月不足2,大幅上升至11月2.7,一级市场发行利率屡次超预期强势助推市场。
2)明确下滑的基本面。10月虽然因社融口径加入了专项地方债而录得2.2万亿,但实际上老口径的数据将将持平预期而已。另外,10月公布的工业增加值,消费以及6.5%的三季度GDP都显示基本面的下滑,直至11月公布的社融大幅低于市场预期,引爆了市场多头情绪。11月社融数据公布次日,T合约高开后录得0.24元的缺口至今未全部回补。利率市场今年以来持续期待的基本面下滑终于逐渐取得了实锤,这很大程度上奠定了T合约上涨的基础。
3)无法实质改善企业现状的宽信用政策。8、9月份的一些宽信用政策落地后犹如石沉大海,市场甚至出现民营经济离场论。在经济下滑压力和高层重视下,政策口径直接对准了民营企业,指导贷款投向,鼓励民企CRMW创设,11月初习总书记甚至亲自主持民营经济座谈会,做出各项指示。然而,股票市场仅仅相信了政策底,未有大幅反弹,利率市场更是短暂回调后就再度一骑绝尘开启上涨。究其原因,本次落地的一些政策无法从根本上改善民营企业自身造血能力,无法改善其资产负债表,现行的放松民企融资环境政策只能治标而不能治本,反而可能救助一些不务正业盲目扩张的“坏企业”。如果要更有力的改善局面,更有效的是税收和一些产业政策等。税收减免将直接改善企业资产负债表,上游企业出清同时使产业政策正常化将有助于改善下游民企生存空间。因此,面对当前的各项政策,利率市场无动于衷也是很正常的。
4)一致性交易的市场情绪。在上述多维度利好,而利空羸弱的情形下,市场形成一致性做多的交易情绪。持有多头的投资者等待获利而空仓轻仓的投资者急于加仓,在这种情况下,利率债市场风险偏好显著上升。风险偏好风向标10年国开与10年国债的利差原本较长时间在55-60bp之间窄幅震荡,但11月此利差一度突破50bp。11月中旬,10年国开债收益率突破4.0%之后又快速突破3.9%,就是典型的一致性交易情绪所致。然而,一致性交易与拥挤交易仅一线之隔:当一致性交易累计大量盈利时,止盈需求越来越强,将很容易将一致性交易变为拥挤交易,11月下旬就是这种情况的体现,当上涨形成一致性预期并推动市场走出一波强劲行情之后,再度上涨就较为乏力,反而一旦有所下跌就涌出很多跟风盘。
市场现象解读
1)股债跷跷板效应。股债跷跷板效应在近几个月表现的相对明显,如图所示,除了8月股债同跌之外,9月至11月(11月数据截至26日)两者涨跌的负相关性很显著。其中主要原因是两个市场对后续经济基本面以及对宽信用政策的预期高度趋同导致的。八月份之所以股债同跌,并非是债券市场看好经济和宽信用,而是因为一级供给是债市下跌的主要因素,由于这一因素与股市无关,自然无法体现负相关。虽说月度层面股债跷跷板效应比较明显,但短期内行情比例大相径庭甚至同涨同跌也是时有发生的。实际上目前两个市场关联性最强的驱动因素就是经济基本面和宽信用,其他一些单市场的驱动因素主导市场的时候必然导致阶段性背离。看待股债跷跷板,必须理性认识其实质,理清市场涨跌的关键因素。
2)TF市场活跃度继续下降。如图所示,TF月度日均成交量与T月度成交量之比自8月以来持续下行,上半年这一比例为0.247,而8月仅为0.17,至11月已逐月下行至0.14,11月TF主力合约11月日均成交量仅5100手(截至11月26日)。相比于上半年TF主力合约日均成交7850手,减少了35%,反观T主力合约下半年日均成交(截至11月26日)比上半年环比走高了7.7%。持仓量也是类似情况,T主力合约稳中有增,而TF主力合约持仓量持续下降,目前仅略多于1万。诚然,对于投机交易来说,T优于TF,但另有两个重要原因使TF市场萎缩。
- 消失的曲线交易机会。上半年处于熊市向牛市转换的阶段,年初时国债收益率曲线5年至10年段相当平坦,随着相对宽松资金面的局面确定性越来越强,曲线走陡预期强烈,这种情况下,做多TF同时做空T的跨品种交易机会凸显,虽远比不上去年跨品种交易的盛况,但TF品种活跃度总算有一定支撑。然而下半年以来,国债5×10曲线利差恢复到20bp以上的均值位置,跨品种交易机会几乎消失,这对TF市场不利。
- 老券定价因素。前期已经分析过,票面利率低的交割债更容易成为T的CTD。目前,T品种上,16年老券与当前新券旗鼓相当,老券略便宜但优势不明显。反观TF品种,CTD牢牢盯住16年老券160014,160020,160025。由于新券流动性好市场定价更合理,如果是新券定价,有利于期货市场的流动性,而老券二级市场成交稀少,价格离散,难以精准合理定价,相应的也就影响到期货市场。老券对T的影响小于TF的一个原因是10年期老券具备交易属性,年初10年老券与新券利差一度达到20bp,此后多头情绪高涨使得此利差回归至10bp,下半年以来稳定在10bp以内,更强的交易属性使得10年老券买盘比5年老券更多。另一个重要原因是10年老券剩余期限已显著缩短,160017和160023剩余期限均已不足8年,在久期法则下,不利于这些老券成为T合约CTD,而5年老券16年发行时为7年期,当前剩余期限刚好在5年左右,久期法则对其没有任何影响。
后市展望
1)长周期因素。经济基本面压力仍不小,当前国内面临的经济转型局势很复杂,困难很大。各项经济基本面的领先,同步指标都呈现下滑局面,经济基本面后续下行压力巨大几乎已成市场共识。同时通胀在最近油价大幅下跌的背景下已经无需过于担忧。在一片看空下,有哪些经济可能改善的点呢?基建可能是可以发力的一个点,但是受制于基建巨大的存量和基数以及当局对地方政府债务的态度,基建加码缓解经济下行压力是可行的,但指望基建拉动经济增长向好则是相当难的。第二个是前期政策放松,环保的放松已经看到了,华北雾霾就是直接体现,这是最容易实施最直接见效的。地产方面,从严的政策暂时看不到大幅放松的可能,迫于经济形势而全面放松地产政策也会是最后一着,不到万不得已不会轻易使用。经济转型形成新的增长动力还需要相当一段时间,消费在前期居民加杠杆的挤压下短期也是改善空间有限。最后,外部环境来看,中美贸易战长期化迹象比较明显,美国自上至下对中国的认识和态度已经比从前有很大转变,明年中国外部环境出现明显好转的可能性不大,实际上贸易战对中国外贸的负面影响仍未真正显现。所以,总的来说从长期经济变量来看,仍支持收益率继续下行。
2)中周期因素。中周期来看,最重要的是金融政策。货币政策方面,此前一度极低的隔夜资金利率以及今年以来的几次降准似乎让人觉得是大放水,然而如果观测R007,可以说非常稳定,最近20多个交易持续暂停公开市场操作也摆明了央行的态度。前期资金利率的变化路径很可能是央行期望通过货币市场放松观察宽信用的传导,在看到传导效果不好的情况下,仍不愿流动性淤积在银行间。虽然如此,货币政策继续收紧也是非常困难的,在各项条件约束下,有理由相信流动性将维持当前相对宽松的状态。总量政策上面来看,降准仍可期,而调降利率暂时很难出现,尤其是OMO利率,目前来看如果没有更大的压力央行不会轻易下调政策利率。相比之下MLF利率显得更高,如果后续资产端利率进一步下行,MLF将近乎于惩罚性利率,今后适时调降的可能性更大些。在大金融政策方面,去杠杆已经是过去时,近几个月最重要的关键词是宽信用,各项宽信用政策层出不穷,不一一列举。然而时至今日,宽信用的成效仍乏善可陈,金融市场的风险偏好还没有实质性提升。实际上,前期郭树清“125”的民企贷款表述已经是行政指令摊派性质了,虽然“125”不做强制要求,但仍可见迟迟打不开局面已经让政策制定层面有如热锅上的蚂蚁,因此后续宽信用政策进一步加码几乎是定局,存疑的只是时间点和具体力度问题。减税,前期过强的金融监管的放松都有可能看到。这样的政策取向无疑将逐渐实质性提升金融市场的风险偏好。当前政策环境仍是适宜利率债下行的,但宽信用政策加码之后需要再实时评估,那些纯面向实体经济的放宽政策会对利率债造成更大压力。
3)短期因素。一级市场方面,持续火爆几个月的投标行情在边际上已经有所降温,但目前仅出现在金融债的一些交易品种上,中长期国债一级市场仍是非常强势,无论是11月16日的50年国债还是11月21日的10年国债,都大超市场预期。四季度的利率债供给量比三季度环比明显下降,而一季度的利率债供给也往往并不大,从历史来看,利率债供给更多集中于二三季度,所以在当前市场环境下供给短期内不能构成利空,当然如果地方债明年再增加供给又需要适时评估了。另外,从短期交易情绪来看,T在11月19日达到高点后开始回调,由于前期涨势过于顺畅和猛烈,一致性交易的高峰过后通过调整释放多头的止盈压力是很合理的。从技术指标来看,T主力合约的均线基本仍处于纯多头排列,27日回踩跳空缺口后短期也不一定全部回补,然而主连合约MACD已经高位死叉,在12月如果不能走出较好的多头行情,有可能形成1H至周线级别联动的顶结构,届时T可能要面临更大压力。总的来说,结合当前市场环境,第一选择仍是回调时尝试做多,如果后续上涨乏力而真的形成多级别共振的顶结构,就需要更谨慎一些了。
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