风险平价理论由于桥水基金常年夺目的业绩,近几年被频繁提起。作为资产配置理论,以波动率衡量资产的风险和收益,同时由美林时钟的理论支持,在不同经济周期下面不同种类的资产形成轮动,总体上就能够达到分散化风险,平稳收益曲线的目标,同时具有资金容量巨大的优点。风险平价理论是否适用于中国市场,看法不一,我认为如果生搬硬套,结论将是不适用,如果认清本质灵活运用就自然而然。
风险平价理论最为人诟病的一点是以波动率衡量风险和收益,同样的理由使很多人也对VAR有所质疑。当然,单单列出这一条远远达不到分散风险的目的,试想两种资产同涨同跌,但波动率一大一小,那么无论怎么分配资产配置比例,都达不到分散风险的目的,因为如果同涨同跌,那么说明资产背后的驱动因子是高度趋同的,如果只配置这两种资产,那么风险当然也是集中的。所以,波动率这一部分不是主要的,桥水成功更关键的是资产背后驱动因子的低相关性,理想状况下,不论处于什么市场状态,总有驱动因子对整体组合起到正面作用。当然,配置的资产中大部分在长期看一定是正贡献才能达到平稳收益的目的,因为如果资金曲线长期预期不是向上的任何平稳都没有意义。其实桥水有一类资产很有意思,就是TIPS(Treasury Inflation-Protected Securities)即通胀保值债券,如果从上文所说的角度去看,那么配置这种资产是很容易理解的。
那么,风险平价为何很难直接移植到中国?去年很火的一个词是“美林电风扇”,为什么在美国奏效的理论到中国水土不服,我的理解是中国市场的驱动因素比美国还要复杂一些,在美国是因变量的一些市场因素在中国成了自变量,自变量复杂化了,最终价格体现自然更加的复杂化,那么单一的经济增长和通胀两个因素对整体市场的解释力就差了。配置资产,配置的不是以波动率解释的风险,是其背后的驱动因素,在中国的环境下,就是配置了更多不确定性因素。此外,中国还缺少TIPS这种跟其他多种资产相关性都较低的资产,同时股市的长期收益率远达不到标普500的水平,要达到分散风险,平滑收益的难度更加大。如果在中国要成功运用风险平价理论,必须对资产驱动因素进行精细化分析,提高调仓频率,单纯依靠波动率是远远不够的。
FOF与风险平价有异曲同工之妙,都是通过分散配置达到降低总体风险的目的。不过我认为,FOF比之风险平价,难度更大。风险平价只需分析清楚市场驱动因素即可,FOF还多了一层人的因素,总的来说,FOF管理人要能看透配置的所有基金的管理人的水平才有可能达到长期稳定收益的目标,否则,还是先把ETF玩转再说。
多策略是更细粒度的“风险平价”,不同标的资产之间多策略数不胜数,基本面主观,事件驱动,趋势跟踪,跨品种套利,各类风险溢价等等,其中驱动因素各不相同,如果能够达到驱动因素的低相关性,那么相对平稳的资金曲线也是可以期望的。当然,比之风险平价,多策略一大问题就是各策略的资金容量大相径庭,这对总体的配置出了一点难题,另外,也对总体的资金容量形成了一定制约。但不论怎样,多策略的各个驱动因素相对简单,在国内市场环境下不确定因素的风险比风险平价要小很多,是很值得研究和实施的。
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