自5月开始,TF合约的基差大幅走低,IRR一路走高,同时持仓量不断上涨,截至6月27日,主力合约1709的持仓量近4.9万手,IRR近4%。
近期IRR的走势如下图所示:
问题在于TF为何会走出这样的走势。
往年IRR高位的原因主要在于投机的方向,市场投机看多时QH价格被推高,IRR走高。这次出现显著的不同,目前投机主力在10年合约,虽然近几月10年合约的基差也一路走低,但这一个多月以来10年合约的IRR持续低于5年合约,5年合约出现明显的期现套利机会,而10年合约并未有持续的套利空间。
究其原因,这次5年合约相对走高很大程度上源于近2个月以来GZ收益率曲线的极端形态,如下图所示,10年GZ与5年GZ利差在4月中旬至5月中旬一个月期间持续走低,利差破了10多年以来的历史极值1.5bp,最低一度达到-6bp。同时,上图中可见,在这个期间TF的IRR从2%一路上行至4%。因此,初步推测可以得到结论,TF的IRR如此高有两方面原因,
1)倒挂形态下,做多理应优先使用TF品种,虽然5年久期短,但TF同时具备保证金优势,做多的性价比更高。
2)倒挂形态下,不少投资者进行跨品种交易做陡收益率曲线,买入TF卖出T。这也是为何T IRR受到压制的部分原因。
那么,问题来了,后续TF的IRR走势将如何演变。
最大可能的一种路径:国债收益率曲线确实变陡,做陡曲线的头寸逐步离场,此消彼长下,TF的IRR回到与T相近的水平。今后IRR的绝对水平,期现套利空间回到取决于市场投机情绪的路上。
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