327事件是并不长的中国证券史上浓墨重彩的一笔,被称为中国证券史上最黑暗的一天,跟327相关的各种短文八卦和坊间传闻充斥在网络上,其中不乏各种阴谋论和各种解读。其实327事件本身可以用一句话描述:1995年2月万国证券在面临巨大亏损的情况下,利用交易所风控规则等漏洞蓄意违规,报出天量空单造成国债期货价格异动,导致不久后该品种被叫停。表面上看,327完全是由万国证券造成的,没有违规报单显然就没有这次事件,然而直到我读了《中国赌金者》才对327事件有了全景的认识。
- 国债市场
1981年开始恢复发行国债,由于还没有建立金融市场体系,没有成熟的二级流通市场,国债的发行很大程度上依赖行政化的指令摊派。为了减轻国债发行压力,财政部采取减免国债税收的政策。同样是基于国债发行压力的考量,在90年代初期通胀高企的背景下,财政部有动力对国债进行保值贴补(根据通胀水平进行保值)。然而,更重要的是贴息。327的标的券是1992年发行的3年期国债,由于通胀加息等原因,1995年的3年期存款利率已经远高于327国债的票面利率,原固息利率与当时银行3年期存款利率之间的补贴就是贴息。1995年初财政部主要任务是进行新一年的国债发行,财政部此前也并未过多关注92年国债贴息事件对二级市场的影响,因此327国债是否贴息一直悬而未决。
- 327期货——事件性期货
基于上述原因,327的标的现货不仅是基于保值贴补率的浮息债券,而且是贴息即固定利率具有不确定性的债券。保值贴补率相当于普通浮息债的浮动部分,而贴息与否直接影响5元左右最终现金流,因此327期货的现货标的具有巨大不确定性,327已经成为事件性期货——贴息事件是否发生对于期货定价具有决定性影响,这与国债期货本身的意义已经完全脱节。在327期货市场持仓数百万口的情况下,5元的贴息直接决定了期货多空双方至少数十亿的盈亏,事实上此时国债期货已经沦为贴息事件的对赌工具。万国证券积累巨大空头头寸,而交易所拒绝万国证券的停牌请求,实际上当事几方都对这一事实隐含的风险认识不清或选择性忽视。
- 交易所自治下的竞争
初期,国债期货没有统一监管机构,上市交易也没有严格的流程,各地交易所纷纷上市各类国债期货,这样各交易所之间面临直接的竞争。起初上交所国债期货品种门槛较高,流动性较差,然而后续逐渐降低准入门槛,引入更多投机交易者,市场逐渐活跃,至1995年上交所国债期货在国内国债货市场占据主要份额。
- 314期货,327的预演
1994年下半年国债期货市场逐渐做大,但与现货市场规模已经开始不匹配,多头认为只要资金量充足,足以在期货上形成逼空:现货标的为实物券且存量较有限,为逼空创造了良好条件。314事件中,上交所为维护市场被逼无奈下选择宣布部分交易无效,并全市场限制开仓,且最终只能通过协议平仓的方式了结多空双方尖锐的矛盾。此后,交易所仅仅收紧部分监管规则,试图解决314暴露出来的问题,事后来看,上交所未对此事件报以足够的重视。
- 国债期货的交收和风控规则
以现在的视角看,可能由于当年的交易系统跟不上,不能做到实时验资和实时限仓,因此当时的交收规则和风控规则都是事后性质的,在事前靠自律,事中靠券商信用。这相当于将整个市场的安全寄托于券商,一旦券商蓄意违规,交易所无能为力,除非停止交易。实际上,至2013年光大818事件,仍存在这个问题,交易所并不进行实时验资和限仓,而光大证券自身未尽风控义务导致自营团队买入巨量股票,试想如果818事件不是买入数十亿而是数百亿股票的话将有何后果,是不是交易所只能宣布交易无效,否则光大证券可能被挤兑甚至破产。至今为止,上交所仍是如此运行,而各期货交易所已经对各期货公司进行实时风控。另外一个风控规则的漏洞是当时的327期货无涨跌停板,这为违规交易提供了空间。如果有涨跌停机制,保证金足够覆盖一日的跌停,万国无法一次性把多头打爆仓自然无法得逞。
- 低成本的违规
当监管环境宽松时,投资者违规与否主要取决于自律,然而在违规可能获得的收益面前,自律似乎一文不值,那么违规后的处罚就显得至关重要。一旦违规不能被相对严厉的惩处,投资者博弈的结果就是所有人都违规,否则在劣币驱逐良币的驱动下,合规投资者生存空间将越来越小。在327之前的314事件中,辽国发就有严重违规行为,由于未被及时发现以及未引起交易所足够的重视,辽国发才在327事件中做出了更加严重的违规举动,给整个证券市场带来巨大的债务纠葛和数不清的后遗症。此外,简单的借仓,超仓等违规现象在当时的市场上更是非常普遍,在这种背景下,无怪乎万国证券生出以违规对抗市场的念头并付诸实施。
- 万国的风控意识
万国的风控意识模糊。管金生当年春节后回到公司,在知悉了公司持有国债期货巨量空头头寸的情况下,至327事件发生前,有7个自然日,5个交易日的处理时间。在此期间,管金生不断做出止损的决定,并三次改变决策管理机制,但是最终万国的空头头寸反而从87万口增加至327事件前的144万口。个中原因无外乎认为止损太亏,试图开空将价格压低之后再平仓,然而在市场强烈多头情绪下,增加空头就是增加亏损。对比2013年光大事件,同样是突然性面临一个极大的风险头寸,光大的选择是想尽一切办法迅速降低风险敞口,这其中高下立判,两家券商的结局也截然不同。
- 事件处理
事件发生后,交易所当晚宣布最后8分钟的成交无效,从收盘到晚间多空双方均经历了“天堂”和“地狱”的多番转换。交易所为什么做此选择,恐怕是两害相权取其轻的结果:最后价格的巨幅下跌将导致非常多的客户爆仓,很有可能引发社会问题;如果取消最后的交易,由于无法区分交易违规与否只能所有交易一并取消,对交易所信誉影响很大。
327事件是否能够避免
能否避免327呢?以现在的观点来看,如果加快国债利率市场化,就不存在贴息一事自然可以避免327;如果交易所和监管部门认识到327已经沦为事件性期货,必然停牌并敦促财政部尽快公布贴息与否的决定且加强市场监管,应可以避免327;如果更早建立全国性统一期货监管机构,就能防止交易所间的无序竞争,可能可以避免327;如果在314事件中,交易所足够重视逼空和违规问题,应可以避免327;如果交易所加强风控规则的监管,设置涨跌停板,应可以避免327;如果交易所持续对各类投资者的违规行为进行严惩,应可以避免327;如果万国证券风控意识到位,应可以避免327。
然而,历史没有如果,且历史进程存在其必然性。在那个年代,中国资本市场处于初级阶段,交易所,监管机构,投资者都是在摸着石头过河,以现在的视角看整件事是非常荒谬的,但放在当时的环境中,327的发生是非常合理的。327事件中没有谁是赢家,中国金融衍生品市场的发展停滞多年,当事人和涉事机构多受到重罚或撤职,就连当时获得暴利的多头后来基本上也没有好的结局。那么327事件对现在的金融从业者有什么启示?
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- 风险的内涵
万国证券在327事件的处理上,在诸多选项中选择了最下策,最终把整个公司All In。然而金融市场毕竟不是德州扑克,当你输光的时候你再也没有机会Buy In,即使327事件中万国证券能够赚一把大的,但这种行事风格注定了万国证券不会有好的结局,因为金融市场比的是谁活的久,而不是谁一把赚的多。在面临大的风险敞口时,唯一有效的手段就是快速降低敞口,平仓当然是最直接的方式,如果因为客观原因不能直接平仓也要通过各种方式降低风险敞口。光大818事件的处理就是做了一次示范。如果不是被定性为违规,我认为这是一个可以写入教科书的风险处置案例。
- 投资研究的重要性
如上图所示,在最保守的有贴补无贴息的假设下,按照1995年2月公布的贴补率10.38%计算,327国债兑付价为149.26。然而,万国大举做空的价格是148,此价格隐含的贴补率为9.75%,也就是说万国认为不仅没有贴息,而且最终的贴补率将低于9.75%。这显的过于极端,这样的开仓价格对空头极为不利,即使预计没有贴息,至少也应在150以上再介入空头头寸才有可能盈利,155左右才有一定的安全边际,162以上才有几乎必胜的把握。
需要注意的是上图的保值贴补是按照两年计算的,还有另外一种说法,327国债只贴补一年,那么万国的定价就合理了。然而,1993年7月10日财政部发布的《关于调整国库券发行条件的公告》明文规定了92年发行的国债从1993年7月11日起实行保值,那么贴补一年的说法就是无稽之谈。另外,还有一种说法是当时通胀已经开始下行,万国当时看低保值贴补率是合理的,然而查阅当时的CPI同比,1994年全年都位于20%以上,当年10月最高达到27.7%,此后确实回落,但到1995年2月仍高达22.4%。保值贴补率方面,从1994年3月的1.19%逐步提高到12月的8.79%,至1995年2月保值贴补率为10.38%,虽然CPI同比在下降,但保值贴补率原则上是按照定基方式计算的,债券到期时的保值贴补率低于9.75%的可能性并不大。
因此,综上所述可以得出初步结论,万国在研究不充分的情况下做出了非常差的投资决策。327事件发生时,万国使用天量空单把价格压制在了147.5,如果交易所不取消交易,参照上图所示当时已经预期的有贴息的合理定价为154,148或者150都是非常好的做多机会,后续新增做多资金入场也将很快把万国吞噬。从后续的协议平仓处理来看,为降低事件影响,交易所协调下的平仓价仅在151元左右,其实多头已经大幅度让利。《中国赌金者》的全文对万国和管金生都透露着一些怜惜之意,并未对当时的定价进行明确的分析,但我们必须对此有清醒的认识,327事件是万国直接造成的,其后果也只能说咎由自取。
前事不忘后事之师,327事件是中国金融历史上非常重要的事件,每个金融从业者至少都听说过这一事件,我认为每个金融从业者都有必要阅读《中国赌金者》了解其中细节,虽然我们一生很可能都不会遇到类似327这样的事件,但了解整个事件的全貌有助于增强对中国市场的认识,有助于今后在这个市场生存下去。
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