1806合约自春节前后成为主力合约,由于此前中金所已经调整了国债期货合约交易细则,放宽了额度限制,因此1806合约切换时间与此前交割月前月10日前后延后1周。虽尚未最终交割,但也可回顾此合约的新特点,展望后市。
- 10年期新老券利差大幅收窄,CTD有切换
1803合约期间,经历了市场大跌,160017虽然期限较短,但由于其票面利率极低,投资户对其不感兴趣,160017由期货正套盘定价,导致在市场下跌过程中其跌幅远大于10年活跃国债,CTD盯住160017。2月至4月期间,市场涨幅非常显著,市场风险偏好有所上升,老券的风险溢价显著下降,利差从此前高点约24bp下降至10bp。可以看到,近3个月,此新老券利差与市场走势的相关性非常之高。当然,这并不是说此利差在任何时候都与市场走势有如此高的相关性,由于目前10bp的位置相对均衡,今后即使收益率再度下行此利差也较难继续同步收窄了。
我们知道160017在2月仍是唯一CTD,但是在4-5月,T1806合约的CTD变成170010和170018以及160017旗鼓相当的情况了,甚至10年期最新券180011的IRR与此三只券也相去不远。这主要是因为市场风险偏好的变化使老券的风险溢价大幅收窄,由于160017等三只券作为久期较短的交割券在收益率远大于国债期货虚拟票面3%的情况下,必须有足够的收益率溢价才能成为CTD,在这种情况下,老券的优势自然损失殆尽。此外,由于180011的票面利率已比前期活跃券已经有所下行,新老券利差定价收窄也是合理的。
- 外资机构强势买入5年国债
从4月中上旬开始,外资机构开始在二级市场大举买入中国国债,期限主要是1,3,5年为主,在4月中旬几日表现尤其明显,其他券变化不大的情况下,180001的收益率一天可下行10bp以上,4月新发的5年国债180009也受此因素影响,招标的票面利率低至3.2%以下。外资机构买入国债一直持续到5月,但5月下旬以来其买入力度已经显著衰减。
本次外资买入国债的特点非常突出:首先,只盯着仅有的几只新券买,老券即使收益率再高也不碰,至于原因据说外资买国债有白名单制度,必须个券入库。其次,盯着二级市场买,即使有一级发行,参与力度也不显著(180009四月新发和五月续发的全场倍数均在2.0,并不强),据说外资机构不能合规收取国债发行手续费。最后,其买入几乎不计成本,为了买到量,即使一天之内将收益率买下去10bp也在所不惜,在这样的情况下,5年新发国债的收益率被阶段性低估,而老券收益率仍高企,一度导致了非常极端的50 bp左右的新老券利差(150026、170014等与180001)。
总的来说,在美元强势,人民币承压而中美国债利差阶段性大幅收窄的情况下,外资机构持续大幅买入中长期中国国债的原因无从猜测,其买入量也无法估计,只能将其作为市场的X因素。
不过,在外资买入非常强力的阶段,5年新发国债180009与10年国债,5年国开,5年期国债期货,5Y Repo IRS等等相关产品的相对价值关系已经出现严重失衡,由于当时后续仍有两次续发,如果有条件借券卖空,其安全边际是非常高的。另外,180001方面很多机构对其后续逼空有所忌惮,但5月的财政部随买随卖也给市场上了一课,今后对于较新券的逼空风险,大可不必过于悲观。在4-5月间,卖空5年国债新券是对冲套利的重要交易机会。
- 国债期货跨品种价差大开大合
跨品种在4月至主力合约切换间走出了波澜壮阔的行情,先是在降准前从100.1左右上涨至100.5左右,降准后涨至101.2又快速下探至100.7,随后又快速上涨至101.5左右,横盘一周后迅速下跌至100.5。在一个多月时间内,跨品种价差累计上涨1.4元以上,累计下跌1元左右。总的来说,市场看涨时,跨品种价差总体上涨,再加上外资机构强力买入推波助澜,虽然TF品种一直是老券定价,但在新老券利差几十bp的情况下,出现上涨是理所当然。不过,在降准后跨品种价差回落到100.7之后的剧烈上涨和下跌有些失控,虽然涨跌行情很大但较难把握。从TF的定价来看,150026等一些老券的IRR并不高,在4月底和5月初,TF空头可能持券的两个大户席位国海良时和平安期货均提前大幅度平仓。在5月TF的CTD切换至160006。
按照税后收益理论定价来看,如果以新券180009为基准,160006应比180009高15.5bp,180001应比180009低23bp,而17年的5年债券应比180009收益率低,在这样的情况下160006将成为CTD券。160006是16年的7年国债,其票面利率很低,由于TF交割券期限很窄,经过两年160006终于成为TF1806的交割债。在4月以前,这只债券鲜有成交,4月下旬之后成交逐渐活跃,才成为CTD。与160006相比,170014等券还有票面利率较高,期限较短的好处,陆续有一些银行资金买入,但160006期限长,票面极低,在投资户眼中毫无价值,在交易户眼中同样无价值,所以,4月下旬之后160006成为CTD压制了TF的价格,也压制了跨品种价格。
- 1806合约小结
如果对1806合约进行总结,总体有三个10bp以上的交易机会,其一为单方向上涨,与之相应的有国开利差,国债期货基差等等;其二为国债期货跨品种利差上涨,当然下跌也有波段机会但相对更难把握;最后为卖空5年国债的相应利差或基差交易机会。
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一如即往值得学习