此前每一个十年期国债期货合约,如果期货价格相对于流动性好的活跃交割券的基差或IRR存在较大幅度的升贴水,那么在移仓换月前后,至持仓量减少至1万手以内期间,全部出现收敛,无一例外。但本次T1803合约打破了这一规律,截至2月12日,T1803移仓换月已经完成,近月合约持仓量剩余10663手,期货价格远未收敛至10年活跃券170025或者其余17年发行的10年国债,而是收敛至160017这只剩余期限8年多的老券。表象原因是160017与活跃券170025利差非常大,达到约22bp,虽然目前收益率远大于3%,理应长久期债券成为CTD,但如此大的利差仍然使得此只债券成为T1803的CTD。
有些人可能将利差扩大的原因归结为市场弱,然而对比T1703合约我们可以发现,T1703合约经过债灾,2017年春节前后又历经公开市场和MLF上调利率,要说市场弱,当前的市场环境远比2017年初时强,那么为何T1703都从深度贴水收敛至新券而T1803却怪异的相对新券持续扩大贴水而收敛至一只流动性不好的老券呢?其实,背后最重要的原因是现券市场定价与QH市场定价的割裂。
国债现货市场中,最重要的一类参与者是银行自营户,由于国债收益率低,但具备较大的免税和资本占用优势,因此银行自营户投资国债又以持有至到期为主。当前国债免税政策为免收国债利息收益的增值税和所得税。然而,净价的资本利得部分,即使是国债也不能免税,这样就造成了新老券利差的问题。一些票面利率较低的老券,由于其净价较低,资本利得部分很多,例如160017当前净价约90.3元,由于持有到期将兑付100元本金,其中资本利得9.7元缴税非常之多,而同时新券净价接近100元,资本利得缴税很少。因此,如果按照持有到期户的税后定价,160017必须比170025溢价较多才能达到同样的税后收益。以2月13日为结算日,按照摊余成本法和25%的所得税,6%的增值税计算资本利得税后现金流,得到到期收益率与税后实际收益率如下图所示:
图 170025与160017的税后收益率
需要说明的是,当买入净价高于100元时,资本利得部分亏损,这部分亏损可冲抵其余债券资本利得盈利应缴税款。上图中计入了此冲抵效应,因此可以看到170025到期收益率3%时,税后收益率为3.2%左右,如果不计此部分冲抵效应,则到期收益率低于票面利率时到期收益率与税后收益率相等。
按照当前170025市价收益率3.88%来看,其税后收益率为3.865%,而160017如果要达到3.865%的税后收益率,那么其到期收益率需要达到4.25%。也就是说,纯粹按照持有到期税后收益率定价,新老券利差需要达到37bp之巨才能弥补票面利率之差。2013年这一轮周期以来,从未出现过GZ新老券利差达到30bp以上的情况,本次也不例外,在新老券利差达到20bp左右时,就出现一些机构逐步买入160017。根据前述测算可知,这些买盘不是根据税后收益进行定价,推测也许是长周期交易,因为只有对税后收益不敏感但对到期收益率绝对水平敏感,同时又对流动性不敏感才会选择买入160017。
回顾近两个月160017以及国债期货的走势,我们可以看到2018年1月上旬以前,160017买盘由正套定价,IRR高于4%时买入160017,卖出QH,此期间,160017与170025的利差约10bp,此利差处于新老券利差相对常见水平。1月国债期货大跌,160017正套头寸持有成本已经相对较高,需要实现盈利,但正套抛出的160017无人愿意接盘,其后期货持续大跌,而正套的160017卖价收益率越来越高,随之160017与170025的利差越拉越大,直到利差达到20bp,终于出现长周期交易的买盘,相应可以看到160017成交放量,1月24日成交32笔,1月31日成交26笔,成交收益率集中于4.1%~4.15%,而此前日均仅成交3笔左右,此时买卖盘定价达到均衡。那么,在T1803这个合约,到底是160017在定价期货还是期货在定价160017,从上述过程来看,两者其实互为因果,但我认为期货定价160017的成分略多一些。
与T1803比较,为何T1703在强烈空头预期下未出现类似本次新老券价差拉大的情况,而仍然收敛至当时的次新券160023和160017呢?查阅T1703合约的交割券表,我们看到2016年发行的10年国债比2015年发行的10年国债票面利率更低,按照税后收益率定价,当时的老券如果到期收益率比新券更高,税后收益率明显将更高,因此可以说配置户买盘定价力量就决定了当时新老券利差无法拉开至使得CTD切换的水平,既然CTD无法切换,期货当然还是收敛至当时的新券。
根据前述分析,当前还有一个问题是今后几个国债期货合约的定价将如何演绎。以上文的合理推测,160017在收益率高位买入的是长周期交易盘,他们就是看中了20bp以上的利差保护以及绝对收益率保护进行长周期交易。这些投资者不会由于期货的小幅涨跌而买入或卖出160017。所以可以说,160017的短期市场流通盘已经变小了,今后当其小到一定程度,160017对期货定价的影响因素就变弱了,那么T1806是不是就能收敛至新券呢?我们知道,2017年整年收益率上行幅度很大,因此2017年发行的10年债券170010、170018同样存在票面利率相对较低的情况,按照前述税后收益率定价,170010和170018的到期收益率应分别比当前新券高10bp和8bp。这一利差幅度尚不足以吸引长周期交易盘买入此两只标的券,因此税后定价应具有决定性。即使今后160017淡出,当前10bp左右的利差也足以使得这两只老券成为CTD,而期货将较难直接收敛至新券。那什么时候国债期货才会收敛至新券呢,只有市场利率下行,新发的10年国债票面利率开始接近或低于老券,新老券利差定价缩窄之时才能较为确定期货将收敛至新券。注意上述讨论的是期货收敛至哪只券,而新老券利差绝对水平是另外一个问题,其中的驱动因素包含税收因素,长期交易盘定价因素,国债期货升贴水幅度即国债期货投机情绪。税收因素只是为160017利差拖底37bp,长期交易盘在20bp左右伺机而动,国债期货投机情绪是绝对利差的更加主导的因素。
如果对T1703和T1803合约进行一个总结,那么可以得出以下初步结论:当长期国债收益率从低位开始上行时,期货CTD是新券而难以切换至老券,当国债收益率上行幅度较大处于高位时,期货CTD将可能切换至老券而出现期货与新券背离的情况。一言以蔽之,国债期货除了高利率长久期CTD,低利率短久期CTD的规律之外,相对容易收敛至票面利率较低的具有一些流动性的交割券。本质上,这一情况是由国债税收特性决定的,这将使得国债期货在一些特定情况下对国债收益率及其曲线的定价与国债现货出现一定偏差。T1803和160017的戏码是十年期国债期货上市以来首次上演,但不会是最后一次。
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看了19年初的行情,回来看这篇学到不少